“十五五”中国经济关键点

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📝 主旨内容

宏微观“合成谬误”

国家并不是公司

企业在需求下滑时 “降本增效” 是微观层面的理性选择，类似投资者在个股基本面恶化时 “止损离场”，但当所有企业、省份集体采取收缩策略时，会引发宏观层面的 “合成谬误”：居民收入收缩→消费需求下滑→企业盈利进一步恶化，形成恶性循环，这与金融市场 “个体理性导致集体非理性” 的踩踏风险完全一致。

宏观经济的 “反馈效应” 比微观主体的单一决策更关键：微观主体关注 “个体生存”，而宏观政策需兼顾 “系统稳定”，这也是为何凯恩斯主义强调经济下行期政府需主动扩张需求，本质是用 “外部流动性注入” 缓解系统性收缩风险。

西方需求理论与中国现实的差异

西方主流经济学认为经济围绕潜在产出波动，而中国实际是长期需求不足，产出低于潜在水平

西方新古典综合理论的核心假设是 “市场长期有效”，比如美联储在制定货币政策时，默认经济会自发向 “潜在产出” 回归，通胀和失业的短期波动不会偏离长期均衡太远。但徐高教授指出，中国的现实是 “长期需求不足”—— 由于收入分配失衡，居民消费能力跟不上供给能力，导致实际产出持续低于潜在水平，这和西方理论的前提完全不同。

预判中国政策效果时，不能套用西方框架：比如美国加息利好利率债，但中国若单纯收紧货币，可能先压制中小企业投资需求，导致信用债违约率上升，反而需要增配高等级利率债对冲风险。更关键的是，中国 “需求不足” 的核心是收入分配问题 —— 徐高教授提到 “工人生产的价值被过度分配给资本方，导致消费能力不足”，这对应到金融市场，就是消费信贷的结构性分化：2025 年一季度高收入群体消费信贷不良率仅 0.8%，而中低收入群体达 2.5%，说明单纯扩张消费信贷无法解决需求问题，需配合收入分配改革。

财税结构与地方债务

增值税占比达 38%，成为最大税类，直接税占比低

过去地方政府依赖土地收入，本质是将 “土地未来增值现金流” 作为核心 “资产”，为债务定价，类似房地产信托（REITs）用租金覆盖本息的逻辑。但 2024 年土地收入下滑 18.3%，直接导致地方政府 “资产端现金流” 断裂，债务违约风险上升，也是近年地方政府债务重组频繁的核心诱因。

“税基结构失衡” 的根本问题 —— 直接税（如个人所得税、房产税）占比过低，导致地方财政收入缺乏 “抗周期” 能力，经济下行时税基收缩更快。这种失衡直接影响金融市场的信用定价：长三角某城市靠高端制造带动增值税增长（2024 年增速 12%），其城投债利差仅 150BP；而某中西部城市依赖土地收入（占财政比重 45%），城投债利差高达 400BP。对信用债投资者来说，未来分析地方融资平台时，不能只看土地储备，还要看当地产业税基的厚度 —— 这才是财税改革背景下，地方信用风险的 “核心锚”

数据驱动供需调配

宏观经济分析要数据驱动，供需调配需精准识别错配，而非简单一刀切

卢锋教授的供需调配观点核心是 “拒绝总量思维，聚焦结构错配”—— 比如 2024 年数据显示，中国制造业整体库存周转率下降，但高端装备制造的库存周转率反而上升 15%，说明不是 “整体过剩”，而是 “中低端过剩、高端短缺”。

此外，卢锋教授强调 “供需调配需结合微观主体行为”，比如他提到 “去产能不能忽视就业冲击，需配合再就业培训和社保托底”。这对金融风险管控很重要：2025 年某省份淘汰钢铁落后产能时，因提前对接了新能源项目的就业转移，当地银行不良率仅上升 0.3%；而另一省份盲目去产能，不良率飙升 1.2%。在分析周期行业信用风险时，不能只看产能数据，还要关注 “转型配套措施”，这是评估企业偿债能力的关键变量。